作者 | 王晗玉
编辑 | 张帆
在二级市场上持续攀升两年半的四大行，在 7 月中旬之后股价出现小幅波动。而农业银行一枝独秀，整体保持强劲势头。
至 9 月 30 日，农业银行 A 股年内涨幅达 30.56%，同期另外三大银行涨幅则在 -1%-10% 之间。
若拉长周期看，工、农、建、中四家银行自 2023 年 3 月开启本轮上涨以来，A 股市场的农业银行累计涨幅已超 168%，而工商银行、建设银行、中国银行涨幅则分别约 99%、81%、88%。
农业银行区间涨幅，图源：Wind
9 月 4 日，这场"逆袭"迎来关键节点：农业银行 A+H 总市值首次超越曾稳坐"宇宙行"坐席的工商银行，一度加冕 A 股"新股王"。
国有大行普涨之下，农业银行为何大幅领涨？
四大行唯一净利正增长
2025 年上半年，国有大行继续面临息差收窄压力，工行、建行、中行净利润同比均为负增长，而农业银行实现净利润同比增长 2.53%，至 1399.43 亿元，成为四大行中唯一保持正增长的机构。
今年中期四大行净利润增速对比，图源：Wind
进一步拆解，农行以县域为主的市场结构在一定程度上缓解了息差压力。
在负债端，2025 年上半年，农行在县域金融中吸收的存款余额达 13.98 万亿元，在全行境内存款总额中占比超过 50%，是四大行中唯一存款以县域客户为主的银行。
通常，来自县域市场的存款成本较低。一方面，县域居民储蓄意愿强，资金稳定性高，银行无需像在城市市场中一样凭高利率"抢储"；另一方面，截至上半年末，农行县域网点占比进一步提升至 56.6%，触达县域客户的成本低于同业。
反映在数据上，2025 年上半年农行人民币存款平均付息率同比下降 28 个基点至 1.42%，其中县域存款平均付息率进一步降低至 1.35%；同期其境内个人存款日均增量 1.66 万亿元，居可比同业首位。
而在资产端，县域贷款的收益率也高于城市。农行财报显示，今年上半年其县域贷款平均收益率为 3.09%，较整体贷款收益率高出 12 个基点。在整体贷款规模中，其县域贷款余额超过 10 万亿元，占比提升至 40.9%。
一般而言，县域信贷需求以小微企业、农户、乡村振兴项目为主，风险定价能力更强。并且县域贷款受房地产行业等周期性波动影响小。
因此在当前 1 年期 LPR 已降至 3.45% 的背景下，农行县域为主的业务结构恰好得以凭借更低的付息成本揽储，再将资金投向收益更稳定的领域。
相比之下，工行、建行更依赖地产周期及对公业务。如截至 2025 年 6 月末，工行个人住房贷款余额占到该行贷款余额的 20.1%；2025 年上半年建行贷款增长 1.6 万亿元，其中
对公贷款新增 1.24 万亿元，显示对公客户仍是该行贷款增长主力。
反映到收益表现上，工行、建行受 LPR 下行冲击更明显，客户贷款和垫款利息收入同比分别下降 10.4%、10.52%，客户贷款及垫款平均收益率分别下降 60、59 个基点，农行则两项降幅稍窄，分别下降 8.5% 及 57 个基点。
此外，中国银行的境外业务占比更大，今年上半年来自中国香港、澳门、台湾及其他国家、地区的营收占比总计达 23.77%。尽管营收规模同比有所微增，但在当前环境下加码全球化，或一定程度上加剧了投资者对于其经营受国际贸易、外汇波动等情况拖累的担忧。
而农行"县域为主、轻对公、弱境外"的结构，恰好避开了当前行业主要风险点，匹配投资者追求确定性收益的主流风险偏好。
"宇宙行"轮换
四大行中唯一正增长的利润表现，给了市场一针强心剂，半年报披露以来，农业银行走势更强，至 9 月 4 日，其 A+H 总市值达到约 2.55 万亿元，首次超越工商银行的 2.49 万亿元，拿下"宇宙行"称号。
此前，农业银行曾在 8 月 6 日于 A 股流通市值登顶，至 2.11 万亿元，超越 A 股工商银行的 2.09 万亿元。
不到一个月内第二次创新高，一方面源于其相对稳健的经营和资产质量，另一方面也是受益于 H 股占比更低的股权架构。
资产质量是银行股估值的重要标准。从半年报披露的三大指标来看，农行不良贷款率降至 1.28%，较年初下降 2 个基点，低于工行、建行的 1.33%；关注贷款率 1.39%，逾期贷款率 1.22%，均处同业低位；拨备余额突破 1.1 万亿元，拨备覆盖率升至 295%，较年初提升 5 个百分点，居四大行首位。
这显示了农业银行相对踏实的风险兜底能力。同时稳定的盈利和抗风险能力也形成了分红派息的基础。
农业银行董事会建议按照每 10 股派发 1.195 元（含税）向普通股股东派发 2025 年度中期现金股息，合计 418.23 亿元（含税）。截至 9 月 10 日，其股息率约 3.36%，高于建设银行的 3.05%，低于工商银行的 4.10% 和中国银行的 3.95%。
不过相比不到 2% 的 10 年期国债利率和普遍低至 1% 左右的一年期存款利率，包括农业银行在内的银行股仍是众多投资者尤其是险资等长期资金的首选。
截至今年 8 月 30 日，社保基金持有农业银行股票市值已超 1383 亿元；保险资金中平安人寿亦在今年数度增持农业银行，至 8 月 26 日已持有农业银行 H 股股本超过 15%。
业绩稳定性强、资产质量较高，叠加股息率尚可的红利资产属性，令农业银行形成了规模资金流入推升股价、股价上涨推动股息率升高、吸引更多资金流入的良性循环，这也成为其此前市值突破的主要推动力。
不过值得注意的是，在 A+H 上市的四大行中，农业银行 H 股流通股占比最低，也是使得其总市值"看上去"更高的客观因素。
当前基于 H 股市场的机构投资者众、支持做空机制、交易税费较高以及流动性较低等差异，A+H 上市公司普遍面临" H 股折价"的问题。这一现实下，工行、建行、中行 H 股占比分别为 24%、92%、26%，而农行 H 股占比仅 9%，自然受"估值打折"的影响较小。加之 A 股资金持续流入，最终带动农行总市值一度反超工行。
四大行 A+H 股股本、市值对比（截至 9 月 10 日），数据源自 Wind，制图：36 氪
但经过几日调整，至 9 月 30 日的 Wind 数据显示，农行总市值回落至约 2.28 万亿元，工行则涨至 2.42 万亿元，重新拿回"宇宙行"坐席。
下沉市场的增量空间
至 9 月 30 日，农业银行与工商银行总市值又拉开约 1453 亿元的差距，"宇宙行"的称号或仍将轮换。而展望后续，农业银行估值修复的关键变量则取决于其对助农政策红利与下沉市场潜力的把握。
此前半年报披露，截至今年 6 月末，农行县域贷款余额 10.77 万亿元，新增 9164 亿元，增速 9.3%，高于全行平均水平 2.0 个百分点；余额占境内贷款比重 40.9%。此外上半年农行普惠型小微企业贷款增速 18.5%，高于全行贷款增速 11.2 个百分点。这显示其在下沉市场有较好客户基础。
而就在不久前，中国人民银行于 5 月 7 日发布消息称，决定增加支农支小再贷款额度 3000 亿元，用于激励引导地方法人金融机构进一步加大对涉农、小微和民营企业的信贷投放；同时下调再贷款利率 0.25 个百分点，其后 3 个月、6 个月和 1 年期支农支小再贷款利率分别为 1.2%、1.4% 和 1.5%，显著低于当前 1 年期 LPR 的 3.0% 水平。
支农支小再贷款是支持普惠金融的长期性工具，央行近年持续加大支持力度，并下调利率，直接提升了农行这类主要面向县域客群的贷款产品吸引力。
此外，在非息收入层面，县域市场也存在更大增长空间。如此前农行个人客户 AUM（资产管理规模）达 18 万亿元，但户均理财仅 3 万元，显示县域市场在该项上的渗透率提升空间较大。这一背景下，2025 年上半年，农行手续费及佣金净收入 514.41 亿元，同比增长 10.1%，其中代理业务收入大幅增长 62.3%。
低渗透率、高增速的市场结构有望令农行保持一定的增长动力。
与此同时，财政部发行首批 5000 亿元特别国债注资四家国有银行的动作也令农行作为同业受益于流动性改善的预期。
今年 3 月，建设银行、中国银行、交通银行、邮储银行同时宣布定增计划，合计募资 5200 亿元，全部用于补充核心一级资本。财政部作为主力认购方，出资 5000 亿元参与，通过发行特别国债输血。
尽管农业银行并不在首批注资之列，不过其或将间接受惠于由此带来的流动性改善。有市场观点认为资本补充将直接增强银行服务实体经济的潜能，若按照 8 倍乘数效应进行计算，5000 亿元注资约可撬动 4 万亿元信贷增量——这或带动县域小微企业信贷需求回暖。
回归投资视角，农业银行的价值不仅在于已实现的涨幅，更在于未确认的预期。助农政策红利与县域低渗透率或是其估值修复的支撑，而净息差压力与资产扩张放缓也是其估值波动的变量。2025 年上半年，农行净息差虽在四大行中尚可，但也有小幅下行，同时其利息收入整体也减少了 460 多亿元。
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